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分級基金下折損失去哪兒了?
上海證券報 2016-03-25
 

    熟悉分級基金的投資者都知道:分級基金有三類可投資份額,指數份額(簡稱基礎份額),穩健份額(簡稱A份額),杠桿份額(簡稱B份額),其本質是通過分離標的資產現金流創設出兩類新的投資標的(A份額和B份額)。A份額和B份額具有一定的約定關系,即:每一年,B份額以其凈資產為擔保并支付約定利率向A份額融資來投資標的指數,所有盈虧由B份額承擔,通過這種分層設計,滿足了市場不同風險偏好的投資需求。

  我們發現,從產品機制角度,防范B份額凈資產跌破風險是此類產品持續運作的必要條件,當市場面臨持續下跌時,必須引入一種機制來防止B份額凈資產為負,分級基金下折機制就是這樣一種保護A份額本金和利息不受市場漲跌影響的機制,通過對B份額凈值設定一定的閥值(通常為0.25元),在極端情形下,0.25元能夠抵抗t日標的指數發生跌停后B份額凈值不被擊穿。下折后,兩類投資者按照初始杠桿配比重新運作,A份額投資者的額外資產將以母基金的形式歸還。設立下折機制的意義在于,在市場持續下跌時,分級基金依然可以維持整個分配關系。在實際運作過程中,下折機制帶來了一個新的問題,當觸發下折后,B份額投資者發現即使指數上漲,但自己凈值可能面臨減少的風險,那么,杠桿份額投資者的損失去哪了,難道在下折過程中,杠桿會變負嗎?

  分級基金下折損失主要原因來自于杠桿份額的高溢價重置,我們需要理解三個問題,1、為什么大部分杠桿份額總是溢價交易?2、為什么臨近下折時,溢價率通常會上升?3、下折過程中溢價率如何影響分級基金?

  1、我們知道,分級基金的A份額和B份額不能單獨申贖,只能在二級市場交易,因此,價格和凈值的差異就形成了折溢價,參考當時市場收益率水平及分級A的名義約定利率,大部分A都是折價交易,而根據分級基金的折溢價套利定價原理,相應B份額應是溢價交易。舉例來說,投資者以1.2元買入凈值為1元的杠桿份額,此時,溢價率為20%,正常情況下,杠桿份額都是以溢價交易,只不過溢價率會波動。

  2、臨近下折時,往往伴隨指數快速下跌,此時,由于二級市場有漲跌停板限制,且在臨近下折閥值附近時,凈值杠桿比較高。舉例來說,配比1:1的分級基金,當A份額凈值1元,B份額凈值0.35元,B份額價格0.5元,B份額溢價率43%,當日標的指數下跌5%,B份額凈值下跌至0.2825元,即使當日B份額交易價格跌停收盤,收盤價格0.45元,此時,溢價率被動提升至60%,由于漲跌停限制使得價格變化的速度跟不上凈值變化的速度,我們可以認為這些價格上的虧欠會在未來進行償付,此過程中累計溢價率提升部分即為償付數額。

  3、分析主流分級基金合同,當觸發下折后,A份額、B份額及基礎份額的凈值歸1, A份額超過B份額的凈資產部分變成母基金,兩類份額下折后首日開盤價參考其前一日收盤凈值。所以,下折過程中,如同蹺蹺板兩端重新回到原點,A份額和B份額的折溢價率歸0,兩類份額重新從平價1元開始,所謂的下折損失實際是溢價的消失,而對應的,對于折價的份額而言,折價的消失也帶來了即時收益。所以,不考慮下折過程中指數漲跌,贖回費率以及開盤后折溢價回歸,分級基金的B份額下折損失來自于溢價率歸0。直白地說,投資者原本以0.5元買了0.25元的B份額,通過下折后,原本100%的溢價率消失了,價格重置為0.25元,投資者將損失50%的金錢,我們可以認為下折是急速下跌時累計溢價率提升部分的一次性支付。不過,如果投資者對下折有強烈的預期,可通過買入折價份額來對沖溢價份額的溢價損失。

 
 
 
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